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【央视新闻客户端】

"> 文｜锦缎

5月27日中午
，石药集团发布第一季度业绩 。几个数字足够刺目：营收64.65亿元，同比下滑7.8%；归母净利润8.60亿元 ，同比下滑41.8%
。股价午后一度跌超10%
，最终收跌5.38%，年初至今累计跌幅超过20%。

但业绩报告中有一行不太起眼的注释：剔除授权费收入影响 ，公司一季度基本溢利为7.36亿元
，同比下降约7.3% 。

图：石药集团2026年Q1核心业绩

从41.8%到7.3%，中间差了34个百分点
。这34个百分点里 ，藏着一家老牌药企正在经历的阵痛 、转型与定价错位。

01旧引擎熄火，新引擎爬坡

石药集团过去二十年赖以增长的核心引擎
，是三款药物：恩必普（脑卒中）
、多美素（抗肿瘤）、津优力（升白细胞） 。三款产品一度占成药收入的半壁江山
。

铁三角在过去三年里逐一被撬开。2025年，恩必普因医保谈判续约降价 ，销售收入下滑 。多美素和津优力在集采中价格分别暴跌89%和58%
，抗肿瘤业务收入锐减60.8%
。整个2025年，石药成药业务收入205.84亿元 ，同比下滑13.3%
，神经系统领域下滑19%，抗肿瘤领域下滑50% ，抗感染领域下滑19%
，心血管领域下滑12%——没有一块幸免。

图：2025年石药各业务板块收入同比降幅

翻开更长时间的历史：2023年归母净利润58.73亿元，2024年43.28亿元 ，2025年38.82亿元
，连续三年下降 。仿制药价格地板化 、特色药谈判降价，过去二十年中国医药行业最熟悉的增长剧本 ，正在被集采中标价和谈判降价通知划上句号。

石药对这个问题并非毫无准备
。过去五年，公司逐步加大创新药投入。2025年研发费用达58.09亿元
，同比增加11.9%，占成药收入28.2% 。2026年一季度研发费用继续增至14.03亿元 ，同比增加7.7%
，占成药业务收入26.8%
。这个研发投入规模在传统药企中已逼近恒瑞。

图：石药研发投入情况（2025全年+2026Q1）

但问题的关键不是管线多不多，而是商业化速度是否赶得上旧业务下滑的速度 。创新药从III期到获批
、从获批到进院、从进院到放量 ，每一步都以季度甚至年度为单位
。而集采降价从通知到执行
，周期可以压缩到半年。本届ASCO上，石药将携多款创新药管线亮相 ，其中针对肺癌的EGFRADC是国内首个进入III期临床的同类产品
，已获FDA快速通道资格；从康宁杰瑞引进的KN026（HER2双抗）有望2026年获批，填补国内HER2阳性胃癌二线治疗的空白 。

一面是授权费收入的断崖式回落 ，一面是研发支出的刚性上行
。两者叠加
，构成了那张“归母净利润同比下滑41.8%
”的成绩单。

02BD悖论：交易越大，报表越“失真”

石药正在成为中国BD最大的受益者之一 ，也同时成了BD最大的“财务受害者 ” 。

2025年初至今，公司已完成5项对外授权
，总金额高达282亿美元
。其中最引人注目的是2026年1月与阿斯利康达成的185亿美元战略合作，创下中国生物医药对外授权单笔纪录：首付款12亿美元 ，研发里程碑35亿美元
，销售里程碑138亿美元。一季度末，公司账面货币资金和交易性金融资产维持较高水平 ，资产负债率处于健康区间 。

那么
，为什么说BD金额越大，报表越“失真
”？答案在于会计准则。BD首付款在企业收到当期即确认为收入
。2025年一季度 ，石药确认了合计1亿美元的首付款
，推高了当期利润。2026年一季度，尽管公司仍有新的BD交易落地 ，首付款规模和确认时点不同
，直接造成了利润表上的同比落差 。但在产业维度上，石药在2026年一季度实际收到的现金 ，远高于账面利润所暗示的经营状况
。

这就形成了一个认知错位：二级市场看到的是“净利润下降41.8%”，管理层看到的是“现金储备大幅增加
，研发投入有充足弹药 ”。

瑞银在5月22日的研报中将石药评级从“中性
”上调至“买入”，核心逻辑是：石药已达成4项与AIDD平台相关的授权或合作协议 ，累计交易总额277亿美元
，是全球最大的AIDD平台授权方；传统业务下行风险已基本反映，预计2026年有机收入同比恢复增长3.8% 。中金公司给予“跑赢行业 ”评级
。

汇丰研究则给出不同判断 ，维持“持有
”评级
，目标价仅5.2港元。汇丰的顾虑集中在：带量采购影响持续，核心品种恩必普在2026年后同样面临价格压力；创新药销售的增长 ，只能轻微弥补仿制药的缺口 。

三种判断之间的差距
，折射的是同一个事实：这家公司正处在决定未来五年命运的十字路口
。

03石药真正的底牌

石药手里还有一张尚未被充分定价的牌——AI药物研发平台。与阿斯利康的185亿美元合作是这个平台交出的一份验证：不是验证一个分子有多好，而是验证这套AI驱动的早期发现平台能否持续产出具有全球交易价值的临床前管线 。

BD交易的实质 ，是将研发管线的部分全球权益以里程碑付款的方式分期变现
，首付款进利润表，里程碑款在未来数年逐步确认
。石药真正的赌注 ，在于它能不能证明一种新的价值创造方式：以AI平台持续发现高价值临床前分子，以BD交易提前实现价值确认
，再将首付款反哺研发，完成从“仿制药利润—研发—创新药利润”到“AI平台—BD现金—反哺研发—AI平台升级 ”的闭环。

另一个值得关注的信号来自组织层面 。2025年12月 ，创始人蔡东晨的长子蔡磊接任集团CEO。一把手更替本身就意味着战略重心的确认
，“创新与国际化
”不再是一句可以慢慢兑现的口号
。

把石药的损益表拆开来看，还有一层被忽略的变化。2025年全年 ，销售及分销费用同比减少25.4%
，行政费用下降23.5% 。这不仅仅是“控费”，而是一种渠道架构的实质变化：仿制药进了集采名单 ，不需要大量学术推广了
。但创新药不一样
，每一款新药上市都需要一支专业的学术推广团队。石药正在从一个会卖老药的团队，转型为一个会卖新药的团队 ，中间的组织成本远高于账面上减少的那几个亿销售费用 。

真正有分量的数字是营运现金流
。石药2025年经营活动现金流净额58.32亿元
，财务状况稳健。货币资金余额维持在百亿级别，短期借款和长期借款占总资产比例持续下降 。也可见 ，石药是一家财务健康的转型者，而非资金紧张的困境企业
。

04几个关键观察点

石药一季报本身不足以回答公司转型是否成功的终局问题
，答案分布在接下来几个季度的关键节点上。

第一，EGFRADC的III期数据读出 。这是国内首个进入III期的同类药物 ，也是石药肿瘤管线的核心资产
。数据读出之前
，它的估值贡献几乎为零；数据读出之后，要么变成估值新锚 ，要么变成沉没成本。

第二
，KN026的获批和商业化放量 。作为填补国内HER2阳性胃癌二线治疗空白的双抗药物，KN026的商业化速度将直接检验石药新销售团队的真实战斗力。

第三 ，BD交易首付款的入账节奏
。2026年全年石药预计仍将有大规模BD现金入账
，但入账的具体时点分布将直接影响逐季度利润波动幅度。对投资者而言，更应关注剔除授权费收入影响后的有机收入和基本溢利增速 ，而非被首付款一次性推高的名义净利润 。

这三个节点
，将共同回答一个根本问题：石药的新引擎能否跑出足够的速度，填补旧引擎减速留下的缺口
。

05结语

在我们看来 ，昨日（5月27日）的这根季报大阴线，与其说是业绩爆雷
，不如说是石药模式转换期中必须承受的一次校准。当一家公司同时在做三件事——承担旧业务的价格重估 、支付转型的研发成本
、收获BD交易的阶段性现金——它的损益表注定呈现出一种难以被简单归因的复杂形态 。

市场用41.8%的利润降幅来表达焦虑，但剔除授权费后7.3%的下滑 ，又说明焦虑的对象可能被放大了
。真正需要追问的是：创新药放量的速度
，能不能在恩必普、多美素 、津优力被集采完全消化之前，让石药的损益表重新回到增长区间。

石药的股价已经反映了足够多的悲观 。瑞银给出了10.9港元的目标价 ，汇丰给出了5.2港元
，两种判断之间的差距，折射的是同一个事实：这家公司正处在决定未来五年命运的十字路口
。

而路口上的红绿灯 ，不是分析师点亮或熄灭的
，是每一个III期临床数据的读出，每一款新药的获批 ，每一笔里程碑付款的到账
，在未来的每一个季度里，一环一环地打开。

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