迄今为止，中国互联网企业曾出现过几次大的境外上市浪潮。对于国内互联网企业上市为何涌向美国？较为普遍的认识是由当时的历史原因造成的。上世纪 90 年代，中国的资本市场以核准制为主导，具有硬性的上市门槛和审核标准，而互联网企业基本没有盈利，很难在国内实现上市。而美国市场则不同，不仅上市门槛低，没有盈利性要求，而且资本市场制度完善，上市速度快，为国内互联网企业打开了上市的便捷之门。

　　与此同时，纽交所和纳斯达克对于互联网高科技类公司有着较好的扶持，能给出较高的定价，也吸引着众多中国互联网公司前赴后继。以至于多年来，国内不少创始人都将美国资本市场视为中国互联网最向往的地方，产生了海外上市情结。此外，很多中国的互联网企业在创立早期就有海外资本背景，所以他们企业自身的管理结构，就已经在为海外上市做准备。

　　然而，2010 年以来，随着做空危机的爆发，中概股在美国的处境开始恶化。以浑水和香橼为代表的做空机构，先是针对中概股的财务造假，展开了一系列猎杀，部分公司如东方纸业、绿诺科技、中国高速频道等频繁遭到狙击；之后，由支付宝引发的 VIE 事件，又引起了美国投资者对 VIE 结构风险的担忧，做空机构借此又对新东方等公司展开第二轮狙击。不少中概股因此损失严重，市值缩水，盛大网络、分众传媒、北大千方等公司纷纷选择私有化方式从美国市场退出，掀起了中概股第一波私有化退市浪潮。

　　而此时，国内的资本市场环境却逐渐向好，多层次资本市场体系的建立，市场制度尤其是针对新兴产业的相关制度进一步优化，为中概股的回归创造了有利条件。

　　近几年，新三板推出后，较低的门槛吸纳了大量国内企业挂牌，对转板制度的预期也强化了企业在国内的上市选择。与此同时，上交所和深交所也做出了积极变革，分别提出建立战略新兴板和创业板放松条件的方案，支持未盈利的互联网企业在A股市场发行上市。尤其是战略新兴板，根据上交所副总经理刘世安的阐述，“战略新兴板上市门槛降低，为海外中国上市企业打开了回归通道，这对于资本市场承接中概股提供了制度安排。” 此外，注册制的临近，无疑也是重大利好。2015 年两会期间，中国证监会主席肖钢明确表示，推进注册制改革条件已具备，新《证券法》正式实施之日起，注册制即可开始推行。

　　私有化回归

　　作为第一个拆解 VIE 结构回归A股的互联网公司，暴风科技连续拉出三十多个涨停。其 CEO 冯鑫甚至放言“互联网公司回A股是一个不可逆的过程”，建议他们“打死都要回来，99% 去美国和（中国）香港上市的公司都亏了。”此外，进入 6 月，世纪佳缘、中国手游、淘米等公司纷纷宣布接到私有化提议，掀起了第二波中概股回归浪潮。

　　面对市场环境的这些变化，周鸿祎也开始考虑私有化回归的问题。他多次与包凡探讨私有化回归的可行性。

　　据介绍，中概股回归需经历“私有化退市——解除 VIE 架构——重启上市”三重历练。 对于企业来说，私有化的好处在于：

公司可以重新对战略和架构进行调整，如阿里巴巴 B2B 从港交所退市就是为了重新打包赴美上市；对于那些估值较低，融资功能丧失的公司，退市还能减少维护上市的运营成本（包括法律成本、合规以及财务成本）；最重要的是，如果能成功回归A股，还可以有效提升估值，并通过再融资获取更大发展。如中安消、千方科技回归后，上市公司估值均出现了大幅提升。

　　然而，华兴资本包凡提到，回归过程难点重重。

首先，退市方面，私有化如何定价，如何避免和投资者的官司、纠纷，如何把股权结构调整做得干净，不为未来国内上市留下障碍，是个非常复杂的过程。

第二，在拆解 VIE 过程里，也不是把协议终止这么简单，而是需要把资产重新归置到一个未来准备在国内上市的实体里面。这里面有大量的工作，需要跟工商、税务、外管有一系列的对接。另外还有一个复杂点，当初投资的美元基金，有些愿意回来，有些不愿意回来。即使愿意回来，人民币基金接盘美元基金，这两个基金之间怎样做价。这些错综复杂的关系都需要处理。

第三，拆解 VIE 后会面临新的问题：应该选择哪个板块？去新三板还是战略新兴板？

　　正是因为各个环节的复杂性，回归过程也充满风险。第一是时间问题。

　　中概股回归时间可能会很漫长，美国退市通常要6-12 个月完成；而退市后，重新登陆国内资本市场，时间的不确定性很大。如果按照传统的方式排队等待 IPO，目前的进度可能需要两年以上。即使注册制真正下来了，到实施也是一两年以后的事情。当然企业也可以直接到新三板去挂牌，时间会缩短一点，但是新三板目前来说整体的融资能力，以及流动性还是有一定的挑战。还有一个节约时间的选择就是去借壳，但是目前A股市场主板的壳最少是 30 亿，分众买壳花了 40 个亿。

　　而在退市到再上市的这个漫长时间内，必须要考虑第二个风险：融资成本的考量。

　　根据美国 SEC 的要求，提出私有化的股东收购流通股需全部用现金。由于收购方必须向中小股东提供基于一段时间内股价的溢价，才可能达到回购股权的目的，这意味着股东的财务压力将倍增。进行私有化的中概股公司往往需要各类财团提供资金，或者直接向银行贷款。而这一过程中，一旦有环节出现延误或推迟，由杠杆收购带来的融资成本问题都将使得私有化的风险放大。如分众传媒私有化交易总额 37 亿美元，其中 15 亿美元是从多家金融机构获得的贷款，被认为是迄今为止中概股中最大的一笔杠杆收购。而从 2012 年 8 月，提出私有化要约开始，分众传媒的私有化回归之路跌宕起伏，已耗时近三年，至今尚未尘埃落定。此外，在回归的过程中，企业还要继续发展，因此必须要想明白如何解决这段时间内的融资问题。考虑到退市时企业都会大量借债，这种情况下融资能力也会受限。

　　时间过长带来的另一个风险是：可能会错过A股的窗口期。

　　2015 年以来，大批中概股纷纷选择私有化，很大程度上是看到A股大涨，带来的跨境估值套利空间。如果时间拉的太长，A股的火爆行情能否延续尚不得而知，能否搭得上这趟牛市的“风口”是一个挑战。

　　除此之外，还要考虑到回归过程当中员工的心态问题，员工好不容易等到上市，期权可以兑现了，现在又要回来，员工是否还愿意重新跟企业再走过这个万里长征。

　　“究竟是继续留在美国资本市场，还是私有化回归A股，对 360 更有利？”周鸿祎希望能给奇虎 360 做出正确的选择。

(责任编辑：admin)